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啟明創(chuàng)投收購天邁科技實控權的交易結構日前出爐，其復雜的“雙GP+關聯(lián)方管理人委托管理”模式，迅速成為機構人士熱議焦點。不少受訪者將其視為地方國資入主上市公司新范式。

經(jīng)歷了紓困式并購、證券化率提升式并購等模式之后，地方國資“朋友圈式”入主A股的并購案例增多，尤其是產業(yè)方成為國資牽手的重要伙伴，無論是實干者還是GP，背后都體現(xiàn)出地方國資對專業(yè)性和收益性的新權衡。在模式演變中，一些地方國資之間演繹新的競合節(jié)奏，相較于股權增值，其訴求也更加側重于做招商、做產業(yè)、培養(yǎng)新質生產力。

多數(shù)受訪者認為，這種“朋友圈式”并購未來會成為一種主流選擇。但新模式具有雙面性，如何應對掌控力的變相弱化、整合管理等多維風險，此類運作也面臨著一些挑戰(zhàn)。

王小偉/制表 圖蟲創(chuàng)意/供圖

“國資+產業(yè)”式并購興起

“真是在基金架構層面做足了文章呀?！睂τ趩⒚鲃?chuàng)投收購天邁科技實控權，民生證券保薦代表人吳超給出這樣的評價。他認為，無論對于國資并購來說，還是從機構退出角度來看，這個案例都有風向標意義。

拆解入主天邁科技的主體架構，地方國有資金方以LP的形式參與到交易中，同步委派了管理人擔任GP，由此，基金架構變成“雙GP模式”。其中,啟明創(chuàng)投旗下的蘇州啟瀚為并購基金蘇州啟辰的執(zhí)行事務合伙人兼GP、蘇州國資背景的元禾辰坤是蘇州啟辰“第二GP”。同時，啟明創(chuàng)投實控人鄺子平旗下的啟明創(chuàng)維任蘇州啟辰的管理人。

從商業(yè)邏輯來看，這樣的架構對于交易各方來說都公開透明，這為后續(xù)上市公司的規(guī)范運作奠定基礎。

2024年9月，證監(jiān)會發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，明確支持私募投資基金以促進產業(yè)整合為目的依法收購上市公司。市場一致預期，這給一級市場投資機構提供了業(yè)務轉型的新思路，例如，可以通過主動收購上市平臺開展產業(yè)整合，探索一二級市場聯(lián)動的新模式?；诖耍瑔⒚鲃?chuàng)投收購天邁科技實控權，才在機構圈和上市公司圈熱議。多數(shù)人士認為，“模式變革”已經(jīng)呼之欲出。

地方國資也成為這場模式變革中的重要力量。從天邁科技案例來看，地方國資以LP身份參與其中，并將公司運營交給更專業(yè)的機構。

近年，“GP+國資”的模式越來越顯眼。在菲林格爾日前籌劃的控股權變更案例中，國資參股的私募基金安吉以清科技合伙企業(yè)（有限合伙）持股比例也不少。

私募機構并非地方國資尋覓“朋友圈”的唯一選擇。5月上旬，匯納科技披露實際控制人擬發(fā)生變更，江澤星通過“協(xié)議轉讓+定增”方式控股匯納科技，上海寶山國資委也成為這次并購的聯(lián)合體。其中，江澤星直接和間接持有金石三維34.95%股權。這家公司是國內少數(shù)同時布局金屬和非金屬3D打印設備、材料及服務并實現(xiàn)產業(yè)化的龍頭企業(yè)。這次并購也體現(xiàn)出明顯的“國資+產業(yè)”特征。

“并購六條”發(fā)布以來，資本市場并購重組持續(xù)活躍，吳超從此前投行角色轉變?yōu)椴①徑灰状楹险叩慕巧?，接觸到不少上市公司和非上市公司控制權的買方與賣方。從他經(jīng)手和觀察到的案例來看，與以往多數(shù)地方國資希望自己操盤入主上市公司不同，現(xiàn)在越來越多的國資希望借助“朋友圈”聯(lián)手入主某家上市公司。

“此前也有地方國資牽手合作方的現(xiàn)象，但沒有形成趨勢?，F(xiàn)在案例明顯多起來了。背后是地方國資出于穩(wěn)妥性與靈活性的考慮，國資希望獲得更高的并購成功率?！眳浅硎尽?/p>

華北地區(qū)一位接近國資系統(tǒng)的專業(yè)人士萬程也認可這一判斷。“上市公司易主是一項系統(tǒng)工程，朋友越多，風險越小。”萬程舉例說，如果（牽手者）是一位企業(yè)家，此類運作就會有企業(yè)運營經(jīng)驗加持；如果是頭部投資機構，有多年的行業(yè)投資積累，有充沛的資源優(yōu)勢，還會有對產業(yè)的洞察——很多知名機構長期專注于一些行業(yè)賽道，對于行業(yè)的發(fā)展方向有前瞻性。

新模式下的上市公司易主，或對整個市場生態(tài)帶來一定影響。以私募基金入主為例，有受訪者認為可能會影響到一二級市場生態(tài)的變化。

廈門啟瑞眾合私募基金合伙人張俊飛認為，一級市場的項目估值往往單點式跳躍，二級市場流動性強，總體價值曲線平滑而連續(xù)。倘若未來更多一級市場私募基金介入到上市公司并購交易、上市公司治理運作當中，一二級市場投資的雙向交流增多，這也許會彌合一二級市場鴻溝。

國資收購競合

近年來，在國資入主之后，一些地方的上市公司數(shù)量不斷增加。以青島國資為例，誠志股份、融發(fā)核電等在5年時間收購多家A股公司，旗下上市公司家數(shù)驟增。

對此，萬程認為，IPO階段性收緊的背景，疊加多地政府積極推動產業(yè)升級、財政轉型和招商創(chuàng)新，是地方國資對上市公司控制權收購熱情高漲的重要原因。

除了與機構、企業(yè)家的牽手，地方國資之間也會有合作與交集。5月7日，珠海市國資委控股企業(yè)珠海港集團與山東省國資企業(yè)國惠資本簽署協(xié)議，轉讓所持通裕重工6.04億股股份。

同時，地方對好的并購標的競爭也在出現(xiàn)。江蘇輪胎龍頭通用股份控股權的接手方，就由廣州國資最終變更為江蘇國資。

通用股份為民企紅豆集團控股的上市公司，今年1月，紅豆集團曾與廣州工控簽署《股份轉讓意向協(xié)議》。但僅兩個月后，轉讓終止，新的入主方變?yōu)槭俅笮蛧歇氋Y企業(yè)集團蘇豪控股。這被當?shù)匾暈閺姀娐?lián)合的“混改”新樣本。不過，有投行人士用屬地國資“截胡”來形容這次運作。

今年以來，以無錫市錫山區(qū)國資籌劃入主洪匯新材、博匯股份為代表，江蘇國資在A股市場頻頻發(fā)力，被部分市場人士形容為“江蘇國資并購覺醒”。去年底開始，江蘇一些地方曾推多條舉措支持并購重組，并明確了在重點產業(yè)領域培育細分行業(yè)龍頭上市公司、三年并購重組交易總規(guī)模等目標。

并購式招商

萬程介紹，地方國資牽手“朋友圈”獲取上市公司控股權，除了股權增值，其訴求還側重于做招商、做產業(yè)、培養(yǎng)新質生產力。

從新湖中寶到東峰集團，浙江省衢州市國資近來已豪擲數(shù)十億元，連控兩家上市公司。目前，新湖中寶已經(jīng)更名衢州發(fā)展，東峰集團注冊地也將變更至衢州。此前，衢州設定了2025年上市公司家數(shù)目標，雖然其收購步伐很大，但對比目標仍存差距。

并購界專業(yè)人士羅輯將衢州模式視為合肥產業(yè)資本招商模式的翻版?！昂戏适窍扔挟a業(yè)基礎，再通過資本方式進一步聚集產業(yè)，這與光靠資本手段開創(chuàng)一個地方新主導產業(yè)有所不同。合肥模式主要是風投模式，通過投資早期企業(yè)，實現(xiàn)產業(yè)導入；衢州模式更關注上市公司導入，以本地產業(yè)為基礎，以資本為手段，沿著戰(zhàn)略新興方向做招商引資，圍繞規(guī)劃戰(zhàn)略性新興支柱產業(yè)導入上市公司，組織產業(yè)資源，發(fā)展地方經(jīng)濟。”

地方國資正在興起的“朋友圈”式并購，也帶來招商效果。以“國資+產業(yè)”入主匯納科技為例，江澤星聯(lián)合上海寶山國資委共同對匯納科技進行收購，多位受訪者對記者表示，不排除未來江澤星通過金石三維將3D打印業(yè)務落地上海市寶山區(qū)的可能。

對此，萬程認為，無論是找GP，還是找產業(yè)資本實業(yè)家，背后往往都需要優(yōu)秀的企業(yè)主體、成熟的產業(yè)配套和良好的管理能力。“并購式招商非常有吸引力，就看當?shù)卣蛧Y是更愿意跟機構合作，還是跟企業(yè)家合作了。”

雙重挑戰(zhàn)

地方國資入主，有時發(fā)生在并購標的轉型發(fā)展的關鍵期。

比如，東峰集團就在進軍新能源材料產業(yè)，優(yōu)化在新能源動力電池及儲能電池等領域的產業(yè)布局，向高景氣賽道轉型?！袄显鲩L曲線一刀痛快砍掉，新增長曲線力尚未能擎天，衢州國資大概率將掌舵和操刀公司的未來轉型之路?！比f程分析說。

從以往地方國資入主案例來看，有的介入對公司運營績效的提升明顯，但也有失敗的，如人人樂退市案例。

萬程分析說，并購重組本身就是復雜交易，成功率不太高。地方國資入主上市公司，也難逃此規(guī)律。

在吳超看來，地方國資“朋友圈式”入主模式風起，也跟部分地方國資對一些失敗案例進行經(jīng)驗總結有一定關系?！芭c自己買一家上市公司類似，即便有朋友圈加持，未來在整合、管理上市公司難度依然不小。但相對于傳統(tǒng)買法，合作伙伴可以帶來產業(yè)、資源、人才、管理等諸多層面的便利，且能降低杠桿，對沖并購不確定性。”

有些受訪者擔心，新模式下，地方國資并非直接接手原控股股東的股權，可能會暗藏某些不確定性，包括掌控力的弱化等。

但萬程整體表示樂觀?！坝行┑胤絿Y出資比例很高，但是卻通過架構設計讓出實控人位置，相當于只是個參股方，更類似于財務投資者身份。這是基于公司運營專業(yè)性、穩(wěn)妥性的綜合考量?！?/p>

吳超堅信，地方國資的“朋友圈式”并購未來可能會成為一種優(yōu)選?！坝行┌咐?，是頭部私募機構站出來，地方國資站在背后。有些則是地方國資在前面，多元資金通過并購基金來入伙。”